源达：A股历史收益信号 短形成期优先降低前期强势股暴露-每日热门

来源：源达

投资要点

【资料图】

从期限特征到组合应用：比较Q1与剔除Q5两类只做多组合

前序报告《A股历史收益信号的期限特征研究——从短期延续、中期反转，到长端分化》将沪深A股按形成期历史收益由低到高分为Q1至Q5，并以Q1−Q5衡量前期弱势组与强势组的未来收益差。在固定未来20个交易日观察期（FWD20）下，两端收益关系由短期延续逐步转向反转，中期反转结构更为完整，强势股后续走弱是较稳定的收益来源。在此基础上，本报告进一步将历史收益信号转化为每20个交易日更新一次的只做多组合，重点比较两种表达方式：一是由前期收益最低20%股票构成的Q1组合，二是剔除前期最强的Q5、保留其余80%股票的BM_EX_Q5组合。前者集中配置前期弱势股，后者主要降低前期强势股暴露，后文据此比较不同形成期下的收益来源、长期表现和实施特征。

10日形成期下，降低强势股暴露比集中配置弱势股更能改善组合收益

10日形成期下，相对匹配基准（BM），BM_EX_Q5与Q1的CAGR增量（即相对BM的CAGR差）分别约为+3.15和+1.21个百分点（20种调仓起始日结果取中位数，下同）；两者的CAGR增量均为正，但BM_EX_Q5更高。

形成期拉长后，Q1开始领先剔除强势组，集中弱势股的收益优势逐步显现。

21日形成期下，Q1与BM_EX_Q5相对BM的CAGR增量分别约为+4.65和+3.67个百分点；42日进一步变为约+5.18和+3.07个百分点。与10日形成期“避强”更占优势不同，形成期拉长后，进一步集中配置前期弱势股，更有助于提高组合收益。

84日和105日Q1相对BM收益增量均处高位，126日两类组合均有所回落。

84日和105日形成期下，Q1相对BM的CAGR增量分别约为+5.46和+5.59个百分点，BM_EX_Q5则分别约为+2.70和+2.50个百分点；126日两者分别回落至约+3.44和+2.28个百分点。

中长形成期下，Q1历史超额收益更高，BM_EX_Q5换手更低，年度覆盖更广。

两种组合代表了不同的信号表达强度。以105日形成期为例，Q1相对BM的CAGR增量约为+5.59个百分点，年化换手约10.91倍，正超额年份为10/15；剔除强势组（BM_EX_Q5）分别约为+2.50个百分点、3.18倍和12/15。对于更重视超额收益的资金，Q1更具吸引力；对于更重视换手控制和年度覆盖的投资者，BM_EX_Q5的较宽组合更具实施优势。

投资建议

短形成期优先降低前期强势股暴露；中长形成期可重点关注4—5个月附近的信号形成期，本报告直接检验的84日和105日两个形成期均表现较强。组合选择上，更重视历史超额收益可提高Q1配置强度，更重视低换手和跨年度覆盖则可考虑BM_EX_Q5。上述结论基于每20个交易日更新一次的组合框架。

风险提示

历史规律可能失效；回测未计入交易费用和滑点，高换手可能侵蚀实际收益；流动性、容量及行业、市值、风格暴露尚需独立验证。历史回测不代表未来表现。

一、历史收益信号的组合构建方法

前序研究报告《A股历史收益信号的期限特征研究——从短期延续、中期反转，到长端分化》梳理了历史收益信号的期限特征。在此基础上，本报告进一步考察这一信号如何转化为组合，以及形成期变化如何影响组合收益来源、长期表现和实施特征。

1.1 历史收益分组与组合构造

在每一个组合形成时点，本报告按照股票此前一段时间的累计收益由低到高排序，并划分为五个等分组。为便于后文阅读，本文采用以下组合简称：BM为匹配基准，是当期全部可用沪深A股等权组合，Q1为前期收益最低的20%，中间组（Q2—Q4，简称Q234）为前期收益排序居中的60%，剔除强势组组合（BM_EX_Q5）为剔除前期最强20%后保留的80%，Q5为前期收益最高的20%。其中，Q1和剔除强势组组合是正文重点比较的两种可实施组合，中间组和Q5用于拆分收益差异来自弱势端还是强势端。

表 1：组合定义与研究用途

组合

股票范围

研究定位

BM

当期可用沪深A股，含ST，不含北交所个股

当期可用沪深A股构成的等权组合基准

Q1

前期收益最低的20%

集中买入前期收益最低的股票

Q234

前期收益排序居中的60%

比较强势端与弱势端的收益差异

BM_EX_Q5

剔除前期最强20%后保留80%

降低强势股暴露的组合

      Q5

前期收益排序最高的20%

比较前期强势股的随后表现

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

各组合在更新时按照目标股票等权构建，并分别对应同形成期、同调仓起始条件以及相同更新与成交规则的等权匹配基准（BM）。后文如无特别说明，“CAGR增量”指策略组合相对对应BM的CAGR差，“CAGR差”指两个比较组合之间的CAGR直接差值；两者均按百分点理解，图表中为简洁统一以%标示。剔除强势组组合（BM_EX_Q5）按实际组合路径计算，不能机械理解为Q1与中间组（Q234）的静态加权。

1.2 形成期、组合更新频率与成交设定

本报告回测样本覆盖2010 - 2026.7，股票样本沿用前序报告相同的A股股票池。形成期设置为10、21、42、63、84、105和126个交易日，大致覆盖两周至半年；组合统一每20个交易日更新一次。

为检验结果是否依赖单一调仓起点，首次调仓日在20日更新周期内依次错开，共设置20种调仓起始日。完整样本组合指标以20种起始日对应结果的中位数概括；涉及策略相对BM或组合之间的收益差时，先在同一调仓起始日内计算差值，再对20种结果取中位数。RankIC与年度指标分别按1.3节和3.1节口径统计，年度分析仅使用2011—2025年15个完整自然年度。

“每20个交易日更新一次”指组合每隔20个交易日重新计算目标持仓。信号在形成日确定后，组合在下一交易日收盘执行；若遇到无法成交或交易信息缺失，则保留原有持仓。因此，实际持仓变化仍会受到交易可用性的影响。

选择20日作为组合更新周期，主要是为了与前序报告固定未来20日收益（FWD20）的研究框架保持期限上的衔接，并非经过样本内频率优选。FWD20是固定未来20日的观察窗口，本报告的20日更新则是连续组合的更新和执行规则，两者用途不同，不作数值等价比较。回测未计入交易费用和滑点，换手率用于刻画交易频繁程度，具体定义见后文表4组合实施比较。

1.3 历史收益排名与随后收益仍保持负向关系

在上述组合更新框架下，七个形成期的平均RankIC均为负。10日形成期约为-0.0505，21日和42日形成期的负向关系进一步增强，42日平均RankIC约为−0.0713；此后绝对值总体逐步收窄，105日约为-0.0644，126日约为-0.0561。对应RankICIR也全部为负，大致位于-0.35至-0.48之间。

这一期限结构与前序报告在共同形成期上的方向基本连续，说明历史收益信号进入本报告组合更新框架后仍保持负向排序特征。不过，RankIC衡量的是同一时点全部可排序股票中，历史收益排名与随后收益排名之间的相关程度，并不能直接决定应当持有哪一组股票。负向排序可能主要来自Q5走弱，也可能伴随Q1相对收益改善，因此仍需进一步比较不同股票组和组合构造的实际组合表现。

表 2：历史收益信号的期限评价

形成期

平均RankIC

RankIC标准差

RankICIR

RankIC<0比例

10日

-0.0505

0.1329

-0.3799

63.3%

21日

-0.0709

0.1466

-0.4832

67.6%

42日

-0.0713

0.1580

-0.4511

66.6%

63日

-0.0685

0.1605

-0.4271

67.2%

84日

-0.0662

0.1593

-0.4156

65.7%

105日

-0.0644

0.1592

-0.4046

65.0%

126日

-0.0561

0.1588

-0.3535

63.3%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：RankICIR=平均RankIC/RankIC标准差，不年化。

前序报告中，FWD20按形成日T至未来第20个交易日的固定窗口收益计算；本报告20日更新收益则考虑到实际执行中信号在收盘后才形成，故而是从形成后下一交易日收盘执行起，计算至下一次同周期调仓执行收盘。两者均采用复权收益，但观察与执行时点不同，图中主要比较RankIC方向和期限结构，不作数值等价比较。

图1显示，两套口径在共同形成期下的RankIC均为负，且随形成期变化的方向基本一致。

图 1：固定未来20日收益与20日更新收益的RankIC对比

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：为与前序研究保持可比，本图列示两套口径共同覆盖的10、21、42、63和126日形成期。

二、形成期改变组合收益来源

2.1 10日形成期：收益改善主要来自Q5走弱

10日形成期最能说明，历史收益排名与随后收益的负向关系，并不意味着直接集中配置前期弱势股Q1。在相同形成期和调仓起始条件下，中间组相对匹配基准（BM）的CAGR增量约为+3.72个百分点，剔除强势组组合约为+3.15个百分点，Q1仅约为+1.21个百分点，而Q5低于基准约10.92个百分点。短形成期的收益改善主要来自强势端走弱；仅降低Q5暴露已经能够改善组合表现，进一步集中到Q1并未带来更高的历史收益。

从图2看，10日形成期的收益差异主要集中在强势端，Q5明显落后于其他组合。

图 2：10日形成期，相对BM的CAGR增量

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：同一起始日下先计算各组合相对BM的CAGR差，再对20种结果取中位数。

相对中间组，Q1的CAGR低约2.49个百分点，Q5则低约14.58个百分点。两端差异明显不对称，短端更适合优先降低强势股暴露，而不是把历史收益的负向排序关系直接理解为“集中买入弱势股”。

2.2 21日和42日形成期：Q1相对收益由负转正并扩大

形成期拉长后，Q1开始形成相对中间组的额外收益。10日形成期下，Q1的CAGR仍较中间组低约2.49个百分点；21日形成期转为高约1.15个百分点，42日进一步扩大至约2.70个百分点，63日仍保持约2.25个百分点的正向差异。

与此同时，21日、42日和63日形成期下，Q5相对中间组仍持续明显偏弱，CAGR差约为−12.6至−16.3个百分点。由此看，从21日开始，组合收益来源已由短端主要“避强”，逐步转向“降低强势股暴露 + 提高弱势股配置”的共同作用。

图3显示，Q5在各已检验形成期均明显落后于中间组；Q1则在21日由负转正，42日进一步扩大，之后仍保持正向差异。

图 3：Q1与Q5相对中间组（Q234）的CAGR差

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：同一调仓起始日下先计算CAGR差，再对20种调仓起始日取中位数；单位为百分点。

2.3 84日和105日Q1相对BM的CAGR增量均处高位，126日有所回落

84日形成期下，Q1的CAGR约为15.95%，相对匹配基准（BM）的CAGR增量约为+5.46个百分点；105日形成期对应约为15.97%和+5.59个百分点。两组结果非常接近，表明84日和105日两个相邻的已检验形成期均处于较高水平，不宜依据样本内细小差异进行单点排序。形成期延长至126日后，Q1的CAGR回落至约13.53%，相对BM的CAGR增量降至约+3.44个百分点。

平均RankIC在42日约为−0.0713，此后绝对值逐步收窄；但Q1相对中间组的CAGR差在84日和105日仍分别约为+3.81和+3.67个百分点。两者并不同步：RankIC反映整个可排序股票横截面的排序强度，而Q1组合只聚焦历史收益最低的20%。到126日，Q1相对中间组的优势回落至约+1.50个百分点，其相对BM的CAGR增量也同步下降。

图4进一步显示，10日形成期下BM_EX_Q5领先Q1；但从21日开始，在其余已检验形成期中，Q1相对BM的CAGR增量均更高。

图 4：Q1与BM_EX_Q5相对BM 的CAGR增量

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

三、组合收益与实施特征

3.1 84日和105日长期超额收益较高，年度覆盖未同步增强

从完整样本看，Q1在42、63、84和105日四个已检验形成期的CAGR增量约为+4.46至+5.59个百分点，其中84日和105日处于较高水平；126日回落至约+3.44个百分点。改变20日更新周期的调仓起始日后，21、42、63、84、105和126日形成期下，20种起始日对应的完整样本CAGR增量均为正，10日形成期则为16/20，表明中长形成期的收益优势并非由某一个特定调仓起点驱动。

长期收益较高并不意味着年度覆盖同步增强。2011—2025年15个完整自然年度中，42、63、84和105日形成期的年度平均超额约为+6.0至+7.3个百分点，但正超额年份分别为10/15、11/15、11/15和10/15；126日进一步降至约+5.04个百分点和9/15。由此看，63日和84日的年度覆盖仍处于较高水平，105日和126日有所回落，完整样本收益幅度与跨年度覆盖并不完全同步。

不同形成期Q1相对BM的全样本CAGR增量与正超额年份数的对比详见图5。

图 5：Q1相对BM的全样本CAGR增量与正超额年份数

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

从上图可以看出，Q1的完整样本收益在84日和105日处于较高水平，但正超额年份并未同步增加。

表 3：Q1在不同形成期下的长期收益与年度分布

形成期

全样本CAGR增量

年度平均超额

正超额年份

10日

1.21个百分点

2.86个百分点

9/15

21日

4.65个百分点

6.33个百分点

9/15

42日

5.18个百分点

6.56个百分点

10/15

63日

4.46个百分点

6.01个百分点

11/15

84日

5.46个百分点

7.28个百分点

11/15

105日

5.59个百分点

7.23个百分点

10/15

126日

3.44个百分点

5.04个百分点

9/15

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：全样本CAGR增量取20种起始日结果中位数；年度平均超额先按年对20种起始日取均值，再对2011—2025年等权平均。

图 6：Q1相对BM的年度超额收益热力图（2011—2025）

年度

10日

21日

42日

63日

84日

105日

126日

2011

-0.6

0.0

-0.3

1.5

3.9

3.6

4.0

2012

4.7

11.6

14.9

11.6

13.6

18.7

14.3

2013

0.7

-3.2

-10.8

-11.2

-14.9

-17.5

-17.9

2014

-12.4

-5.4

5.2

6.9

-1.3

-5.0

-8.9

2015

34.6

56.9

45.1

49.5

67.3

65.9

50.6

2016

1.8

3.0

5.8

5.8

1.8

3.4

1.8

2017

-0.3

-0.7

-0.6

-2.0

-4.0

-3.4

-5.9

2018

3.3

7.2

5.8

6.8

5.3

5.8

4.4

2019

8.6

7.3

7.2

1.7

2.7

1.4

-0.4

2020

-4.2

-4.8

-4.0

-3.9

-3.3

-8.1

-8.0

2021

-4.9

-2.9

5.6

2.1

6.7

7.4

3.7

2022

-1.0

4.0

3.7

3.2

10.3

14.6

16.0

2023

3.0

3.0

0.0

-1.5

0.8

-3.0

-3.8

2024

8.5

13.7

12.7

14.4

18.7

21.3

25.6

2025

1.2

5.3

8.0

5.3

1.7

3.4

0.1

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：单元格为同一自然年20种起始日相对BM收益差的等权均值，单位为%。

年度热力图进一步表明，Q1超额收益在年份间分布并不均匀，高完整样本收益并不意味着逐年稳定跑赢基准。

3.2 中长形成期下Q1历史超额收益更高，换手也更高

Q1与剔除强势组组合代表同一历史收益信号的不同持仓强度。短形成期下，剔除强势组组合更占优势；从21日形成期起，在后续已检验形成期中，Q1相对基准的CAGR增量均高于剔除强势组组合，并在42、63、84和105日形成期下拉开更明显的差距。

以105日形成期为例，Q1相对基准的CAGR增量约为+5.59个百分点，年化换手约为10.91倍，2011—2025年取得正超额的完整年度为10/15；剔除强势组组合对应约为+2.50个百分点、3.18倍和12/15。Q1获得了更高的历史超额收益，剔除强势组组合则换手更低、正超额年份更多。

这一换手差异并不限于105日。七个形成期下，Q1的年化换手大致是剔除强势组组合的3.3—3.6倍；按年度内20种调仓起始日对应结果的平均相对收益判定，剔除强势组组合在七个形成期均有12/15—15/15个完整年度取得正超额，而Q1对应为9/15—11/15。剔除强势组组合在每个形成期的年度覆盖均更广。两类组合因此更适合从历史超额收益、年度覆盖和换手水平三个维度共同理解，而不是依据单一CAGR指标做优劣排名。

图 7：不同形成期下Q1与剔除强势组组合的收益—换手关系

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

图7直观体现了两类组合的收益—换手取舍：Q1在中长形成期收益更高，但换手也明显更高。

表 4：Q1与剔除强势组组合的收益、年度覆盖与换手比较

形成期

组合

相对BM的 CAGR增量（%）

正超额年份

年化换手（倍）

10日

Q1

1.21

9/15

20.04

10日

BM_EX_Q5

3.15

15/15

5.77

21日

Q1

4.65

9/15

20.37

21日

BM_EX_Q5

3.67

14/15

5.72

42日

Q1

5.18

10/15

15.52

42日

BM_EX_Q5

3.07

14/15

4.35

63日

Q1

4.46

11/15

13.18

63日

BM_EX_Q5

2.88

13/15

3.75

84日

Q1

5.46

11/15

11.93

84日

BM_EX_Q5

2.70

13/15

3.41

105日

Q1

5.59

10/15

10.91

105日

BM_EX_Q5

2.50

12/15

3.18

126日

Q1

3.44

9/15

10.07

126日

BM_EX_Q5

2.28

12/15

3.02

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：年化换手按实际成交的买卖双边总额占组合平均资产净值的比例计算，并按252个交易日年化。

表 5：Q1与剔除强势组组合的风险收益表现

形成期

组合

CAGR（%）

年化波动率（%）

Sharpe比率

最大回撤（%）

10日

Q1

11.36%

28.18%

0.5243

-56.71%

10日

BM_EX_Q5

13.27%

26.43%

0.6052

-55.98%

21日

Q1

14.63%

28.09%

0.6264

-51.29%

21日

BM_EX_Q5

13.57%

26.34%

0.6157

-55.33%

42日

Q1

14.81%

27.94%

0.6359

-49.92%

42日

BM_EX_Q5

12.80%

26.24%

0.5912

-57.63%

63日

Q1

14.15%

27.75%

0.6176

-49.47%

63日

BM_EX_Q5

12.33%

26.12%

0.5767

-57.67%

84日

Q1

15.95%

27.36%

0.6775

-52.02%

84日

BM_EX_Q5

13.08%

25.96%

0.6040

-58.36%

105日

Q1

15.97%

27.16%

0.6827

-52.61%

105日

BM_EX_Q5

13.11%

25.80%

0.6073

-59.35%

126日

Q1

13.53%

26.85%

0.6084

-58.53%

126日

BM_EX_Q5

12.38%

25.73%

0.5835

-60.79%

资料来源：Wind，源达信息证券研究所

注：各指标为20种起始日结果中位数；Sharpe无风险利率取0，最大回撤保留负号。

风险收益对比显示，除10日外的其余已检验形成期下，Q1的CAGR均高于剔除强势组（BM_EX_Q5），夏普比率通常也更高，但Q1的年化波动率略高；最大回撤并不随CAGR值单调变化。

因此，更高的历史超额收益不能直接推导为更低的风险，Q1与剔除强势组（BM_EX_Q5）组合仍应结合换手、年度覆盖和回撤等信息综合评价。

四、投资建议

4.1 形成期选择：短端优先管理Q5暴露

形成期是历史收益信号转化为组合时的首要决策。短形成期下，优先降低Q5暴露；从21日形成期开始，弱势端相对收益已开始建立，并在42日进一步扩大，可考虑提高Q1配置强度。在已检验的中长形成期中，可重点关注4—5个月附近；本报告直接检验的84日和105日均表现较强，但二者之间的其他形成期未逐一检验。

总之，形成期选择应先判断不同期限对应的收益结构，再决定组合配置方式，而不是直接按照整体收益高低排序。

4.2 组合选择：权衡历史超额收益、年度覆盖和换手

形成期确定后，组合构造进一步决定历史收益信号的表达方式。除10日外，在其余已检验形成期下，Q1历史超额收益均高于剔除强势组（BM_EX_Q5）组合；BM_EX_Q5组合虽然历史超额收益较低，但换手更低、正超额年份更多。

10日形成期下，BM_EX_Q5同时具有更高的历史超额收益和更低的换手，组合选择相对明确。除10日外，在其余已检验形成期下，两类组合更多体现为收益幅度与实施特征之间的取舍：对更重视低换手和跨年度覆盖的资金，可优先考虑BM_EX_Q5；对更重视历史超额收益、且能够接受更高换手和更少正超额年份的资金，可考虑提高Q1配置强度。实际组合选择应结合资金对收益幅度、年度覆盖和换手水平的要求综合确定。

4.3 应用边界：改变调仓频率、交易成本或风险约束后需要重新验证

当前结果建立在组合每20个交易日更新一次、信号形成后于下一交易日收盘执行的统一框架下，本报告未系统比较其他更新频率或执行时点，回测未计入交易费用和滑点。改变调仓频率、纳入实际交易成本或调整风险约束后，形成期和组合构造的相对关系需要重新验证。报告所列换手率仅反映交易频繁程度，流动性、容量以及行业、市值、风格等风险暴露仍需在实际应用前独立评估。

五、风险提示

历史规律失效风险。 历史收益信号的期限结构和组合表现可能随市场环境、交易制度及投资者结构变化而减弱或失效，历史回测不代表未来表现。

交易成本与实施风险。本报告回测未计入佣金、印花税、买卖价差、滑点和市场冲击等成本；较高换手可能侵蚀Q1的实际收益。

流动性与容量风险。 实际交易可能受到停牌、成交约束、流动性和资金容量影响，理论目标持仓与真实成交结果可能存在差异。

风险暴露与样本外推风险。 本报告未对行业、市值、风格等风险暴露进行独立归因；股票样本、历史数据可得性和不同形成期下股票的动态纳入规则也可能影响回测结果。改变调仓频率、股票池或执行规则后，相关结论需要重新验证。

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